เงินสดที่มากจนล้นระบบนั้นทำให้ราคาหุ้นขึ้นมั้ย?

ทฤษฏีทางการเงินบอกไว้ว่าการที่มีนักลงทุนเข้าสู่ตลาดหุ้นมากขึ้นนั้นไม่มีประเด็นสำคัญอะไร แต่หลังจากนั้น หุ้น meme ก็ราคาวิ่งทะลุเพดานซะงั้น

เป็นเวลาหลายปีมาแล้วที่ Jean-Philippe Bouchaud นักฟิสิกส์ที่ผันตัวเองไปเป็นผู้จัดการบริการเงินในกรุงปารีส ได้พยายามที่จะโน้มน้าวเพื่อนรุ่นราวคราวเดียวกันที่มีความคิดรุ่นเก่าๆนึกความคิดที่ค่อนข้างแปลกประหลาดออกไป ก็คือเมื่อคนจำนวนมากซื้อหุ้น ราคามันก็จะขึ้น

เด๋วนะ-นั่นมันก็ชัดเจนไม่ใช่เหรอ? ก็ไม่เชิงนะ เป็นเวลาหลายทศวรรษที่ทฤษฏีทางการเงินนั้นถูกสร้างขึ้นมาบนพื้นฐานขอบเขตที่ว่าราคาหุ้นนั้นจะสะท้อนจากปัจจัยทุกๆอย่างในแต่ละช่วงเวลาเกี่ยวกับมูลค่าของบริษัท เมื่อบริษัทประกาศตัวเลขกำไร นักเทรดบางคนก็จะมองว่ามันเป็นสัญญาณที่บวก บางคนอาจจะระวังๆอยู่ และพวกเขาก็จะทำการซื้อขายกันเพื่อที่จะกำหนดราคา

ในโมเดลนี้ มันจึงไม่ใช่ประเด็นอะไรหากเงินล้านเหรียญหรือพันล้านเหรียญไหลเข้าไปในหุ้นนั้น เพราะท้ายที่สุดแล้วผู้ซื้อทุกๆคนก็จะต้องมีผู้ขายมาประกบ หากผู้ซื้อหลั่งไหลเข้ามามาจนผลักราคาขึ้นไปสูงมากๆ ก็จะยิ่งมีผู้ขายที่จะต้องรีบเข้ามาทำกำไรนั้นๆ

แต่สำหรับแนวคิดริเริ่มของ Bouchaud ที่ว่ายิ่งมีเงินไหลเข้าก็จะยิ่งทำให้ราคาขยับนั้นก็เริ่มเป็นที่สนใจระหว่างนักลงทุนที่ใช้เวลาไปกับการเก็บเกี่ยวข้อมูลเป็นหลักที่เรียกว่า quants (อ่านว่า คว้อนท์) นั่นก็ส่วนนึงต้องขอบคุณรายงานในปี 2020 ที่ทรงอิทธิพลโดยนักวิชาการนามว่า Xavier Gabaix แห่งมหาลัยฮาร์เวิด และ Ralph Koije แห่งมหาวิทยาลัยชิคาโก

มันเป็นเรื่องของจังหวะเวลาในการเข้าซื้อขายด้วย หุ้นที่ราคาพุ่งขึ้นสูงที่เกิดมาจากบอร์ดแชทของ Reddit นั้นแสดงให้เห็นแล้วว่ามันสามารถเกิดอะไรขึ้นได้หากมีนักลงทุนใหม่ๆเอาเงินฟาดเข้าไปในหุ้นนั้น “มันสำคัญอย่างมากที่เหตุการณ์ของหุ้นที่มาจาก Reddit นั้นเกิดขึ้นอย่างฉับพลัน” กล่าวโดย Bouchaud ประธานบริหารจากบริษัทบริหารจัดการเงิน Capital Fund Management มันทำให้เห็นแสงสว่างต่อความคิดที่ว่า “ราคามันจะขยับเมื่อผู้คนทำอะไรที่แตกต่างและเป็นเอกเทศจากมูลค่าพื้นฐาน”

เงินที่ไหลเข้ากองทุนหุ้นทั่วโลก

ทฤษฏีเศรษฐศาสตร์ดั้งเดิมเกี่ยวกับราคาหุ้นที่เป็นที่รู้จักกันในนามว่า efficient markets hypothesis หรือทฤษฏีที่ตั้งอยู่บนสมมุติฐานที่ว่าตลาดนั้นมีประสิทธิภาพ ก็มีคนเกลียดมานานมากแล้ว ตอนฟองสูบ่ดอทคอมแตก และก็ตอนวิกฤติ subprime ก็ไม่ได้ดูเหมือนว่าจะเป็นตัวอย่างจากการที่ตลาดค่อยๆประเมินข้อมูลต่างๆที่มีอยู่อย่างสงบนัก

ความบ้าคลั่งเกี่ยวกับหุ้น meme นี้ยิ่งทำให้สงสัยมากขึ้นเข้าไปอีก ผลงานของ Gabaix และ Koijen ในหัวข้อ “In Search of the Origins of Financial Fluctuations: The Ineastic Markets Hypothesis” หรือทำนองว่าการค้นหาจุดกำเนิดของความผันผวนทางการเงิน: สมมุติฐานเกี่ยวกับความไม่ยืดหยุ่นของตลาด ได้อธิบายว่าจำนวนเงินท่มากพอหากมีการอัดเข้าไปในตลาดแล้วสามารถมีผลกระทบที่ยืนยาวและเกินขนาดต่อราคาของหุ้นได้โดยที่ปัจจัยพื้นฐานอย่างเช่น กำไร รายได้ และการเจริญเติบโตของบริษัทนั้นไม่ได้เกี่ยวข้องเลยได้

สมมุติฐานที่ว่าตลาดนั้นมีความไม่ยืดหยุ่นนี้บอกว่า นักลงทุนหลายๆคนนั้นค่อนข้างไวต่อราคาหรือก็คือไม่ยืดหยุ่นมาก อย่างที่นักเศรษฐศาสตร์บอกว่า เพื่อที่จะขายเมื่อคนอื่นต้องการซื้อ นักลงทุนสถาบันอย่างกองทุนบำนาญก็จะถูกจำกัดโดยกระจายซื้อและมีกฏเกณฑ์แน่หนาอย่างเช่นต้องซื้อสินทรัพย์ที่กำหนดไว้ หรือกรอบความผันผวนที่ห้ามเกินจากนี้ และก็ไม่สามารถที่จะตอบโต้หรือเปลี่ยนแปลงทันทีต่อราคาที่เปลี่ยนแปลงไปได้ ผู้เล่นที่มีความยืดหยุ่นมากกว่าอย่างกองทุนเฮดจ์ฟันด์นั้นก็ไม่มีหุ้นในมือพอที่จะตอบโต้ได้อย่างมีประสิทธิภาพ

ความคิดที่ว่าตลาดที่ไม่ยืดหยุ่นนั้นบอกเป็นนัยๆได้ว่าดัชนี S&P 500 นั้นสามารถที่จะทำลายสถิติไปได้เรื่อยๆนานเกินกว่านักลงทุนที่ค่อนข้างระวังนั้นก็ดูสมเหตุสมผล มันยังบอกต่ออีกว่าการซื้อหุ้นคืนของบริษัทเอกชนที่ตอนนี้สะสมไปถึง 370,000 ล้านเหรียญแล้วในอเมริกาในปีนี้ สามารถที่จะมีผลกระทบอย่างใหญ่หลวงต่อราคาได้ ซึ่งก็จะค่อนข้างขัดกับโมเดลของนักเศรษฐศาสตร์บางคน แล้วมันก็มีหุ้น meme มาอีก

“นี่อาจจะตอบคำถามได้สำหรับนักลงทุนบางคนว่าทำไมหุ้นบางตัวที่มีผู้สนับสนุนอย่างกระตืรือร้นนี้ดูเหมือนจะห่างไกลจากกฏแรงโน้มถ่วงของพื้นฐานต่างๆ” กล่าวโดย Corey Hoffstein หัวหน้านักลงทุนจากผู้จัดการสินทรัพย์แห่ง Newfound Research

การศึกษาของ Gabaix และ Koijen นั้นได้รับการเข้าไปชมและดาวโหลดจากเครือข่ายการศึกษาค้นคว้าทางวิทยาศาสตร์สังคมในระดับต้นๆเลยในตอนนี้ มันคือขุมทรัพย์ออนไลน์ของรายงานการค้นคว้าทางวิชาการที่เหล่า quants ชอบเข้าไปค้นคว้าเพื่อหาไอเดียที่ได้เปรียบใหม่ๆ มันได้รับรางวัลจาก quant ยักษ์ใหญ่อย่าง AQR Capital Management และก็ได้กลายมาเป็นเสมือนอาหารแห่งอุตสาหกรรมในการโต้เถียงกันเกี่ยวกับการเติบโตของบทบาทของกองทุนดัชนีต่างๆ ซึ่งโดยความหมายในตัวมันแล้ว จะไม่ตอบโต้ต่อราคาที่เปลี่ยนไป

รายงานนี้พยายามจะกำหนดออกมาเป็นตัวเลขว่าราคาหุ้นต้องขึ้นไปสูงแค่ไหนเพื่อที่ว่าคนขายนั้นจะเริ่มขายเมื่อมีกลุ่มของผู้ซื้อพยายามรีบเข้ามา ซึ่งก็ดูเหมือนว่าผลที่ออกมาว่าต้องสูงมาก เมื่อกองทุนจะขายพันธบัตร สมมุติว่า 1,000 ล้านเหรียญเข้าไปในหุ้นในระยะเวลาไตรมาสนึง จะทำให้ผลักราคาให้ขึ้นไปประมาณ 5,000 ล้านเหรียญ แต่เมื่อทั้งคู่ได้ทำการทำการสำรวจนักเศรษฐศาสตร์ว่ามูลค่าตลาดจะเปลี่ยนไปอย่างไรในกรณีนี้ ส่วนใหญ่ก็จะบอกว่าศูนย์ “นักปฏิบัติจะมีความเห็นอกเห็นใจมากกว่านักเศรษฐศาสตร์” กล่าวโดย Gabaix “ถ้าคุณคุยกับนักเทรดใดก็ตาม พวกเขาจะมีความรู้สึกว่าผลกระทบจากการไหลเข้าของเงินดังกล่าวจะต้องมีผลกระทบต่อราคา”

ด้วยการที่ต้องบริหารกองทุนเฮดจ์คว้อนท์มูลค่า 8,000 ล้านเหรียญมาสองทศวรรษ Bouchaud นั้นก็เป็นนักปฏิบัติคนนึง เขาตื่นเต้นพอสมควรกับการศึกษาของ Gabaix และ Koijen จนถึงขนาดต้องยอมเสียสละเวลาวันพักร้อนเพื่อที่จะเขียนรายงานเกี่ยวกับงานของพวกเขากับรายงานของเขาเองเกี่ยวกับโครงสร้างตลาด มันเป็นที่ยอมรับโดยใครก็ตามที่เคยซื้อขายเงินอย่างจริงจังและมากพอว่าการซื้อหุ้นนั้นจะมี “ผลกระทบต่อราคา” นั่นก็คือแนวโน้ที่ราคาหุ้นจะมีราคาแพงมากขึ้นเมื่อคุณพยายามที่จะซื้อหุ้นในปริมาณมากๆ ทำให้ผลตอบแทนที่ได้จะน้อยลง (และผลตรงกันข้ามก็จะเกิดขึ้นเมื่อคุณพยายามจะขาย) แต่ผลกระทบนี้ก็มักจะคิดว่าประเดี๋ยวประด๋าวเดี๋ยวก็หายไป Bouchaud นั้นพบว่ากำไรที่เพิ่มขึ้นนั้นยังมีส่วนที่คงอยู่และไม่หายไป และการประเมินมูลค่าหุ้นที่เหมาะสมของนักลงทุนก็จะไปประจวบรวมกับกำไรที่ว่านี้ ทำให้ได้ตัวเลขใหม่ออกมา

นักวิจารณ์ก็บอกว่าสมมุติฐานนี่ไปไกลเกินไปแล้ว หุ้นของอเมริกานั้นก็เพียงแค่มีสภาพคล่องที่มากเกินกว่าที่นักเทรดจะมีผลกระทบอะไรมากมาย กล่าวโดย Savina Rizova หัวหน้าฝ่ายค้นคว้าจาก Dimensional Fund Advisors ซึ่งบอร์ดผู้บริหารมี Eugene Fama นักเศรษฐศาสตร์แห่งมหาวิทยาลัยชิคาโกผู้ซึ่งได้รับรางวัลโนเบลเกี่ยวกับตลาดที่มีประสิทธิภาพนั่งอยู่ด้วย

Gabaix และ Koijen ยังไม่ถึงขั้นที่พร้อมที่จะกลับหัวกลับหางสมมุติฐานเรื่องประสิทธิภาพของตลาดขนาดนั้น มันเป็นไปได้ที่ตลาดจะรับรู้เป็นอย่างดีถึงทิศทางการไหลของเงินที่กำลังดำเนินไป Bouchaud ก็เห็นด้วยว่าในช่วงเวลาหลายๆปีผ่านไปนั้น ราคาก็จะกลับมาสู่มูลค่าพื้นฐานเอง

การศึกษาเพิ่มเติมเกี่ยวกับหัวข้อนี้ก็กำลังเกิดขึ้นเรื่อยๆ ส่วนใหญ่ก็สนับสนุนถึงความไม่ยืดหยุ่นของตลาด รายงานเมื่อเดือนสิงหาคมจากมหาวิทยาลัยชิคาโกโดย Samuel Hartzmark และ David Solomon แห่งวิทยาลัยบอสตัน ก็ถกกันว่า ผลตอบแทนจากหุ้นจะสูงในวันที่มีการจ่ายเงินปันผลมากๆเพราะเนื่องจากมีการนำเงินปันผลที่ได้นั้นกลับเข้าไปลงทุนในตลาดอีกที นั่นก็เป็นความจริงแม้ว่าการไหลเข้าของเงินปันผลนี้จะสามารถคาดเดาได้เพียงพอสำหรับคนอื่นๆที่ต้องการจะเทรดตรงข้าม

อ้างอิง:

Stock Market: Does New Cash Make Shares Go Up? – Bloomberg